Elle consiste à sélectionner une action uniquement sur la base des qualités intrinsèques de l’entreprise, de ses perspectives de développement et de sa valorisation. Cette gestion au cas par cas donne d’excellents résultats dans le temps dès lors que l’analyse est bien menée.

Savez-vous que les meilleurs fonds de stock-picking sur les valeurs françaises ont tous perdu moins de 13 % en 2001 quand la Bourse s’effondrait de 34 %, emportant avec elle les Sicav indicielles ou benchmarkées ? Savez-vous aussi que ces mêmes fonds ont au moins pratiquement doublé de valeur au cours des six dernières années, alors que le CAC 40 a juste fini de refermer les cicatrices du krach ? De telles performances ont évidemment été obtenues grâce à une gestion active dite de stock-picking, c’est-à-dire de sélection de valeurs au cas par cas. C’est ce modèle qu’il convient de suivre pour le coeur de son portefeuille. Une gestion active est une méthode exigeante qui requiert une connaissance approfondie des sociétés. C’est là sa principale difficulté, en raison du travail préparatoire à fournir.

En comparaison, une approche indicielle revient à prendre le risque de l’orientation du marché. En cas de baisse de la Bourse, elle n’offre en effet aucun parachute contrairement à une gestion active qui permet de réduire la voilure ou de protéger ses positions, et ne conserver en portefeuille que les sociétés dont les qualités intrinsèques indéniables permettront d’amortir le choc, puis de rebondir plus vivement. La mise en œuvre d’une gestion active peut s’opérer au travers de différents filtres : recherche de valeurs décotées (gestion value), de valeurs de croissance (gestion growth), approche mixte (gestion GARP), ou présélection sectorielle. Notez que ces filtres répondent à la sensibilité particulière de chaque investisseur et que leur efficacité dépend de sa rigueur et de son expérience.

Il existe des cycles dans les styles d’investissement qui dépendent des grandes tendances de fond du marché. La gestion growth a par exemple été plus particulièrement performante de 1998 à 2000, puis la gestion value a pris le relais de 2001 à 2005. Pour autant, à long terme, la performance de ces deux approches se rejoint avec des rendements moyens en général supérieurs à 10 % par an.

Top-down ou bottom-up?

Le stock-picker consacre l’essentiel de son temps à sélectionner et à évaluer des sociétés sans accorder véritablement d’importance à leur secteur d’activité, du moins dans un premier temps. Pour valider ses décisions d’investissement, il s’assure néanmoins ensuite que ses conclusions ne sont pas en contradiction manifeste avec l’environnement des marchés financiers ni avec les orientations de fond de l’activité économique. Cette démarche est dite de bottom-up (de la base vers le haut).

L’adepte d’une approche top-down suit un chemin opposé. Il focalise son attention sur une zone géographique, sélectionne des secteurs d’activité selon les orientations macroéconomiques dont il dispose, puis réalise dans ce cadre une sélection de valeurs. Contrairement aux fidèles du bottom-up, les partisans du top-down considèrent que la performance d’une valeur dépend avant tout de la conjoncture économique et de la dynamique sectorielle. Les bureaux d’analyses financières suivent cette démarche dans leur grande majorité.

LE FILTRE DES VALEURS DÉCOTÉES (GESTION VALUE)

Ce style de gestion peut être résumé autour d’un précepte simple : « faire la différence entre la valeur et le prix », c’est-à-dire entre ce que peut normalement valoir une société – sa valeur industrielle – et son prix en Bourse reflété par le cours de son action. Ce qui revient à traquer les valeurs décotées, à comprendre pourquoi elles le sont et surtout comment leur sous-évaluation pourrait se résorber.

Une approche contrariante et plutôt défensive. L’adepte de la gestion value est par nature plutôt contrariant puisqu’il s’intéresse à des valeurs que le marché ne valorise pas pleinement. En outre, son approche est assez défensive puisqu’elle consiste à déterminer la valeur industrielle d’une entreprise à un instant T sur la base d’éléments tangibles et non pas sur sa croissance future, contrairement au style growth (voir ci-après). Pour autant, il n’exclut pas automatiquement de

son champ d’investigation les valeurs dites de croissance, tout n’étant en fait pour lui qu’une question de prix. En 2004 et tout au long de 2005, certaines sociétés de services et d’ingénierie informatiques (SSII) se sont par exemple révélées attractives au regard d’une approche value.

Les critères financiers à retenir. Pragmatique, l’approche value revient à se méfier des effets de mode et à utiliser des ratios financiers dont la pertinence est stable dans le temps. Cela est primordial puisque l’enjeu est de correctement évaluer une société afin de constater si elle est ou non sous-évaluée. Pour chaque critère, le résultat obtenu doit être analysé à la lumière des données historiques du secteur auquel la société appartient.

• Valorisation financière : un price cash flow (PCF) inférieur à 10. C’est le multiple de capitalisation du cash-flow (capitalisation boursière / cash-flow). Le cash-flow est égal à la somme du résultat net et des dotations aux amortissements et aux provisions à caractère de réserve (celles qui ne orrespondent pas à une dépense certaine à venir). Le cash-flow, appelé aussi marge brute d’autofinancement (MBA), représente l’argent obtenu au cours d’une année d’exploitation et qui reste dans les caisses de l’entreprise.
• Valorisation patrimoniale : un price to book inférieur à 2. Il correspond au rapport entre la capitalisation boursière de l’entreprise et son actif net comptable réévalué (= actif total réévalué moins endettement net). Idéalement, il faut rechercher des sociétés dont le price to book est voisin de 1,5. Ce critère n’est toutefois pas pertinent pour les sociétés de services puisqu’elles ont par nature peu de capitaux investis, donc peu d’actifs tangibles.

• Rentabilité des fonds propres : un return on equities (ROE) supérieur à 10 %. C’est le rapport entre le résultat net, hors éléments exceptionnels, et les capitaux propres tels qu’ils figurent au bilan (capital + réserves). Mais plus le ROE est élevé (15 % et plus), moins l’entreprise pourra l’améliorer, ce que n’apprécie guère l’investisseur value qui recherche avant tout des sociétés momentanément sous-évaluées.
• Rendement : un rendement supérieur à 3 % (dividende / cours de l’action) est une norme moyenne.
• Structure du bilan : un endettement net (dettes financières – trésorerie) équivalent à moins de 40 % de la capitalisation boursière de la société. Pour le cas spécifique des banques, le Tier 1 ratio doit être supérieur à 8 %.

Des critères spécifiques par activité. Selon la nature de l’activité de la société, d’autres critères plus spécifiques de valorisation s’avèrent pertinents. Voici les plus simples et les plus courants :

• Sociétés de services : la valeur d’entreprise rapportée au chiffre d’affaires (VE/CA ou EV/sales en anglais) est le ratio le plus approprié. La valorisation moyenne historique des sociétés informatiques, par exemple, est comprise entre 0,7 et 1,3 fois le chiffre d’affaires. Si l’une d’elles est évaluée en Bourse en bas de cette fourchette, voire à seulement 0,5 fois ses ventes, par exemple, il se peut qu’elle recèle un potentiel de hausse alors important. Dans la distribution générale, la norme s’établit entre 0,5 et 1 fois, en fonction, là aussi, de la qualité des affaires et du cycle d’évolution de l’activité. Ce ratio doit toutefois être mis en perspective avec le niveau de rentabilité opérationnelle (résultat d’exploitation / chiffre d’affaires) : une société dont la marge normative est de 10 % pourra être évaluée jusqu’à 1 fois son chiffre d’affaires (ou 0,5 fois pour 5 % de marge et 2 fois pour 20 % de marge).
• Sociétés industrielles : la valeur d’entreprise rapportée au résultat d’exploitation courant (VE/Rex ou EV/Ebit). Pour retenir l’attention en approche value, ce ratio doit être inférieur à 10 et idéalement inférieur à 8 fois. Le potentiel de hausse de l’action sera alors déterminé par un retour de ce ratio vers 12 fois le résultat de l’exercice à venir.
• Compagnies d’assurances : l’embedded value (EV). Nota bene : à ne pas confondre avec la valeur d’entreprise (capitalisation boursière plus dettes) qui donne VE en français mais EV (entreprise value) en anglais ! Elle correspond à l’actif net réévalué de la compagnie, augmenté de la valeur des bénéfices futurs issus de l’activité d’assurance vie. Historiquement, le secteur est capitalisé en moyenne entre 1,2 à 1,5 fois cette valeur intrinsèque.

Objectif : la valeur industrielle de l’entreprise. Le croisement de ces différents critères doit permettre de déterminer et de justifier la valeur industrielle de l’entreprise, c’est-à dire ce qu’elle devrait normalement valoir. Ce qui peut correspondre à son prix si elle devait être vendue. Une fois la valeur industrielle estimée, appliquez en guise de sécurité une décote d’au moins 25 % pour déterminer le prix auquel il serait intéressant d’acheter l’action. Cette démarche laissera un potentiel théorique de gain minimum de 33 % : 100 (valeur intrinsèque)/75 (prix décoté de 25 %) = 1,33. Et si le cours de l’action est déjà inférieur à votre prix théorique d’intervention, n’hésitez pas !

• Conjoncturel, avec un retournement cyclique de l’économie dont le marché n’a pas encore tenu pleinement compte.
• Managérial, avec l’arrivée d’un nouvel homme fort qui insufflera une nouvelle dynamique, voire une réorientation stratégique.

• Stratégique, avec un changement de statut boursier et/ou de dimension.
• Capitalistique, avec le lancement d’une offre publique ou l’entrée en piste d’actionnaires minoritaires plus ou moins bienvenus pour le management en place.

LE FILTRE DES VALEURS DE CROISSANCE (GESTION GROWTH)

Il consiste à privilégier les sociétés dont le développement est régulier et significatif ou à fort potentiel, et à les valoriser sur la base de leur croissance future. L’adepte d’une gestion growth effectue notamment une analyse produit-marché de la société et recherche des avantages compétitifs qui seront source d’une poursuite, voire d’une accélération, de sa croissance. Les sociétés cibles se caractérisent en général par une valorisation apparente élevée, avec un PER supérieur à la moyenne des PER du marché. Leur dividende est également souvent faible puisqu’elles préfèrent consacrer leurs moyens financiers à investir dans des projets de croissance interne ou externe.

Un style de gestion par nature offensif. Le style growth consiste à acheter une part de rêve et doit donc être mené sérieusement. Il conduit naturellement à se pencher en premier lieu sur les valeurs technologiques (informatique, semi-conducteurs…), les médias, le luxe ou, comme actuellement, la finance et l’énergie, ainsi que sur les secteurs dont la croissance est moins cyclique (santé, cosmétique, services publiques, etc.). Le prix à payer pour cette croissance doit être analysé au regard des normes historiques du secteur et de la valorisation globale du marché.

Le risque de commettre des excès. Le style growth est évidemment bien approprié aux périodes de reprise et d’expansion économique. Son risque est de commettre des excès d’enthousiasme et donc de valorisation, comme lors de la bulle des valeurs technologiques à la fin du XXe siècle. Si après une période d’expansion économique un ralentissement devient prévisible, le concept growth conserve encore des atouts puisque la croissance se fera plus rare et plus difficile à obtenir, méritant ainsi d’être mieux valorisée. Le risque est alors de mal apprécier la profondeur du ralentissement à venir.

Les déceptions sont lourdement sanctionnées. Plus un titre est chèrement payé, plus le marché est exigeant et sévère. Ces valeurs sont donc particulièrement sensibles à toute déception, même si la croissance affichée par l’entreprise est bonne. La moindre alerte lancée par le management sur ’évolution du chiffre d’affaires (sales warning) ou du résultat (profit warning) s’en ressent immédiatement et lourdement sur le cours. Les avertissements émis au début de l’été 2006 par les éditeurs de logiciels SAP et Business Objects ont ainsi été très mal accueillis en Bourse. Et quand une société de croissance tombe de son piédestal, le choc est rude car les investisseurs lui appliqueront un niveau de PER plus faible, sur la base de bénéfices eux-mêmes inférieurs.

Exemple. Une belle société de croissance, dont le prix de l’action est de 100 euros, est valorisée 25 fois ses résultats estimés pour 2007 (soit un bénéfice net par action de 4 euros : 4 x 25 = 100). En octobre, sa direction prévient qu’elle n’atteindra pas les objectifs visés et les analystes financiers révisent en baisse leur prévision à 3,75 euros par action (ajustement de - 6,25 % seulement !). Suite à cette déception, les investisseurs ne sont plus disposés à payer la société que 20 fois ses résultats. La conjonction de ces deux facteurs entraînera de facto une chute de 25 % de l’action, à 75 euros (3,75 x 20). C’est exactement ce qu’ont vécu L’Oréal et Carrefour, à l’automne 2004.

• Sur les cinq dernières années :

• une croissance organique du résultat d’exploitation d’au moins 5 % ;
•  une croissance du bénéfice net par action d’au moins 10 % par an ;
•  un pay out inférieur à 40 % (c’est le taux de distribution des résultats annuels, soit la masse des dividendes / le résultat net).

• Sur les trois années à venir :

• une croissance estimée du chiffre d’affaires supérieure à 5 % par an en moyenne (produit net bancaire pour les banques, primes pour les assurances) ;
•  une croissance estimée du bénéfice net par action d’au moins 10 % par an en moyenne ;
• une croissance estimée du cashflow par action d’au moins 8 % par an en moyenne ;
•  un PER (cours de l’action/bénéfice net par action) sur les prévisions de résultat pour l’exercice en cours supérieur de 15 % au PER moyen du marché.

LE FILTRE GARP = GROWTH + VALUE

L’approche Growth At Reasonable Price, née début 2000, est un subtil mélange des styles growth et value. Il s’agit tout d’abord de présélectionner des entreprises dont la croissance des bénéfices est régulière et pérenne. En général, cela revient à retenir comme critère central une progression  annuelle moyenne comprise entre 5 et 8 % du chiffre d’affaires et une progression de 10 % du bénéfice net par action, au minimum. L’analyse porte sur les quatre à cinq derniers exercices ainsi que sur les prévisions de croissance des deux ou trois prochaines années. Un filtre de valorisation est ensuite appliqué, par exemple autour de la notion de PER ou de marge d’exploitation.

LE FILTRE SECTORIEL

Il s’agit ici d’effectuer sa sélection de valeurs en fonction de la phase du cycle économique dans laquelle on se trouve. Chaque secteur se positionne en effet de manière spécifique par rapport au cycle général de l’activité économique : certains sont par nature en avance sur lui, quand d’autres sont en retard.

De même, la sensibilité de leur performance boursière à l’évolution générale des marchés financiers est variable. Celle-ci est définie par le coefficient bêta. Certains secteurs, au travers des sociétés qui les représentent, amortissent en effet à la hausse comme à la baisse les fluctuations d’ensemble de la Bourse. Leur bêta est alors inférieur à 1. Moins sensibles, ils sont alors réputés défensifs. D’autres secteurs, au contraire, amplifient les variations du marché et sont donc offensifs (bêta supérieur à 1). Les autres secteurs, dont le bêta est égal ou très proche de 1, sont réputés neutres et évoluent comme l’ensemble de la cote.

Sensibilité du secteur par rapport au marché boursier et à l’activité économique

Plus un secteur est en avance (ou en retard) sur l’activité économique générale et plus son caractère offensif (ou défensif) est marqué. Les secteurs en avance sur la conjoncture, (donc les plus risqués), sont aussi les plus surperformant en phase haussière du marché (ils montent plus que la Bourse).

A l’inverse, les secteurs en retard sur la conjoncture (donc les moins risqués), sont, quant à eux, les plus surperformant en phase baissière du marché (ils baissent moins que la Bourse). Il en découle ainsi que « la phase de récession économique est propice à l’investissement dans les secteurs les plus offensifs et les plus avancés, alors que la phase de surchauffe conjoncturelle implique un arbitrage en faveur des secteurs défensifs ».

C. Q. F. D. !

Cycle économique et rotation sectorielle

À retenir. Il est exceptionnel qu’un secteur dégage une performance boursière remarquable plus de trois ans d’affilée, pas moins d’ailleurs que n’importe quelle classe d’actifs. La connaissance des spécificités sectorielles est surtout utile en complément d’une gestion active. Elle évite de s’intéresser à une valeur, même modestement valorisée, qui risque d’être prochainement affectée par une   évolution du cycle économique. Acheter des actions d’un groupe de biens d’équipement industriels à la veille d’une récession, par exemple, peut coûter très cher si l’on s’obstine ! À l’inverse, le comportement global des valeurs d’un même secteur peut délivrer des indications précieuses. Le décrochage en Bourse des éditeurs de logiciels et des sociétés de services informatiques, entre avril et juillet 2006, confirmé par plusieurs alertes sur les profits, devait être pris au sérieux : ces secteurs sont réputés offensifs et sont en avance de quatre à six mois sur le cycle économique !

Pascal Chevolot, associé de Stratégis Finance Cabinet de Conseil en gestion de Patrimoine

Extraits tirés de la Partie 6 Adopter un style de gestion du livre « La Bourse, tout comprendre pour gagner » Edition : Mieux Vivre Votre Argent - Collection : Les Experts. - 445 pages - juin 2007 - Prix : 22,90 €